Credit Suisse teki sen taas – jippii!

Vuosi 2018 käynnistyi markkinoilla varsin myönteisissä ja rauhallisissa tunnelmissa, mutta nyt yli yhdeksän vuotta viivasuoraan jatkunut nousumarkkina näyttää ainakin hetkellisesti päättyneen. Maailmalla eletään laaja-alaisesti noususuhdannetta, jonka vuoksi pienimmätkin merkit inflaation kiihtymisestä voidaan tulkita suhdannehuipun lähestymiseksi ja suhdannekierron taittumisesta laskuun. Kiihtyvä inflaatio merkitsee ennen kaikkea sitä, että keskuspankeille voi muodostua ennenaikaista painetta toimia eli käytännössä nostaa ohjauskorkojaan. Korkojen nousupaine heijastuu myös joukkovelkakirjamarkkinoilla, sillä korkojen noustessa joukkovelkakirjalainojen tuotto-odotus pienenee. Keskuspankkipolitiikan muutokset, Kiinan tilanne, Italian parlamenttivaalien vaikutukset, Brexitin aiheuttamat epävarmuudet ja Yhdysvaltain ja Kiinan kauppasodan aiheuttama uhka pelottavat sijoittajia kaikkialla. 1)Rahoitusmarkkinat ovat verrattain uusi innovaatio ihmiskunnan historiassa. Erinomainen johdanto rahoitusmarkkinoiden historiaan ja historian opetuksiin on David Chambersin ja Elroy Dimsonin toimittama Financial Market History: Reflections on the Past for Investors Today (2016). 2)Deutsche Bank ennakoi useimmat näistä riskeistä jo viime vuonna. Markkinastrategit ja -analyytikot näyttävät olevan yhtä mieltä siitä, että olemme jossain vaiheessa suhdannekierron huippua, mutta joidenkin mukaan olemme jo huipulla ja ainakin Yhdysvaltojen härkämarkkina on taitekohdassa.

Sijoittajien – myös minun – muistini on kuitenkin varsin lyhyt. Osakemarkkinoilla on eletty lopun aikojen tunnelmia useamman kerran sitten 2007-2008 finanssikriisin, mutta pienistä pompuista huolimatta trendi on ollut nouseva. 3)Tällä hetkellä käymme todennäköisesti läpi jälleen uutta “regiimimuutosta“. Osakemarkkinoiden huimalle nousulle on käytännössä kolme toisiinsa liittyvää syytä: maailmantalouden vahvat kasvunäkymät, myönteisen suhdanteen vaikutus yhtiöiden tuloksiin ja keskuspankkien harjoittaman epätyypillisen rahapolitiikan antama selkänoja. Pidemmällä aikavälillä maailmantaloudessa ja yhtiöiden tuloksentekokyvyssä voi tapahtua mitä tahansa, mutta juuri tällä hetkellä merkittävin epävarmuus liittyy ennen kaikkea keskuspankkien pitkään harjoittaman rahapolitiikkaan. Maailman merkittävimpien keskuspankkien yhteenlaskettu tase on kasvanut vuoden 2008 7,5 triljoonasta lähes 21 triljoonaan Yhdysvaltain dollariin. 4)Taseen loppusumma muodostuu Fedistä, EKPstä, PBOCsta ja BOJstä

Sijoittajat seuraavat nyt kärsimättöminä tuloskautta, koska ainakin lyhytaikaiseen markkinatunnelmaan vaikuttavat nyt ennen kaikkea tulevat ohjeistukset. Eräiden arvioiden mukaan  eurooppalaisilla ja kehittyvien markkinoiden osakkeilla on vielä kasvun varaa, mutta helmikuussa alkanut markkinamyllerrys lienee edelleen hyvin mielessä. 5)EU-alueella ero potentiaalisen ja todellisen BKT:n välillä on edelleen merkittävä, vaikka yksittäisten jäsenmaiden välillä onkin merkittäviä eroja. Entistä harvempi todennäköisesti uskoo siihen, että vuosi 2018 tulee olemaan vuoden 2017 toisinto; jopa epäilys Yhdysvaltain rahapolitiikan odotettua nopeammasta “normalisoinnista” näyttävät käynnistävän paniikinomaisen myyntiaallon.

Kaksi perusnäkemystä

Maailmantaloudesta näyttää olevan tällä hetkellä karkeasti kaksi erilaista näkemystä. Yhden kuppikunnan mukaan pienistä jarrutuksista ja laskuista huolimatta talouskasvu jatkunee vahvana ainakin muutaman vuoden (ja näin ollen osakemarkkinoilla hiljattain koetut syöksyt ovat vain “teknisiä korjausliikkeitä” yliostetuilla markkinoilla). Toisten mielestä inflaatio ja tätä seuraava (ennakoitua nopeampi) korkojen nousu voivat ainakin hetkellisesti johtaa maailmantalouden kasvun hidastumiseen ja markkinariskien kasvuun. Onko taantuma siis jo näkypiirissä? 6)Haataja, T. (2018). “Taantuma tulee – velkasyklin huippu häämöttää?“. Omista ja vaurastu, 14.3.2018

Olemmeko nyt siirtymässä “uudesta normaalista” eli matalan korkotason, vaatimattoman talouskasvun, vähäisen inflaation, deflaatiopelon, mitättömän palkkakasvun ja alhaisen työttömyyden ajasta “vanhaan normaaliin” tai “uuteen uuteen normaaliin“? 7)Paluu finanssikriisiä edeltävään tasoon on todennäköistä, mutta kestävä pidempiaikainen talouskasvu vaatisi myös tuottavuuden merkittävää kasvua. San Franciscon alueellisen keskuspankin johtaja John C. Williamsin puhe viime vuodelta kannattaa myös vilkaista läpi. Williamsin mukaan “uusi normaali” korkotaso on jossain 2,5% hujakoilla. Ainakin osa maailmantaloutta seuraavista näyttää olevan jo nyt hyvin huolissaan inflaation kiihtymisestä, mutta inflaation kiihtyminen esimerkiksi Yhdysvalloissa on ollut käytännössä nähtävissä jo viime vuonna ja näin ollen helmikuun alussa julkaistujen lukujen ei olisi pitänyt olla niin valtava shokki markkinoille. Toisin kuitenkin kävi.

Ehkä markkinoilla ennakoidaan inflaation kiihtyvän ennakoitua nopeammin? Jos inflaatio kiihtyy ennakoitua nopeammin, keskuspankit voivat ehkä joutua tekemään ennakoitua nopeampia liikkeitä rahapolitiikan tiukentamiseksi. 8)Jarociński, M. & Karadi, P. (2018). “Deconstructing monetary policy surprises: the role of information shocks“. ECB Working Paper Series No. 2133 / February 2018; Raputsoane, L. (2018). “Monetary policy reaction function pre and post the global financial crisis“. MPRA Paper, No. 84866, 28.2.2018

Viime lauantaina Yle Puheen Politiikkaradio Extrassa GNS Economics toimitusjohtaja Tuomas Malinen ja Suomen Pankin osastopäällikkö Tuomas Välimäki keskustelivat keskuspankeista ja rahapolitiikasta. Malisen mukaan keskuspankit ovat korkeintaan onnistuneet siirtämään uutta Suureen lamaan verrattavaa talousromahdusta kymmenellä vuodella eteenpäin. Välimäki piti Malisen näkemystä tulevasta 1930-luvun lamasta “rohkeana ennusteena”:

“Keskuspankit ovat osoittaneet, että ne ymmärtävät ainakin missä meni 30-luvulla pieleen. Ja tulee tekemään… ja tuli tehneeksi. [Toimittajan päällepuhumista] Ja tulevat jatkossa tekemään, mitä tarvitsee tämän [väitetyn 1930-luvun laman toisinnon] välttämiseksi. – – Jos [uusi 1930-luvun lama] näyttäisi olevan edessä, niin tulemme tekemään whatever it takes estääksemme [laman].” 9)Litteroinnissa hieman selkeytetty ilmaisua. Litterointi: TB 10)Valitettavasti Malisen ja Välimäen keskustelussa ei päästy kovinkaan syvälle raha- ja talouspoliitikan yhteyksiin, sillä esimerkiksi talouskurista ei keskusteltu juurikaan.

Kävi miten kävi, osakkeet säilyttävät asemansa?

Maailman suurimpiin finanssijätteihin kuuluvan Credit Suissen sisäinen tutkimusyksikkö Credit Suisse Research Institute julkaisi Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2018 -teoksen helmikuun lopussa. London Business Schoolin rahoituksen emeritusprofessorit Elroy Dimson ja Paul Marsh ja London Business Schoolin London Share Price Database -tutkimushankkeen vetäjä Mike Staunton ovat jälleen kerran koonneet yksiin kansiin suuren määrän pitkän aikavälin tutkimustietoa rahoitusmarkkinoiden tuotoista ja riskeistä. 11)Osakepreemion historiallinen tarkastelu on tärkeä osa Dimsonin, Marshin ja Stauntonin tutkimusta. Tulevaisuuden odotettavien tuottojen määrittely on todennäköisesti eräs tärkeimmistä . Osakkeiden tapauksessa “oikean” preemion määrittely on erityisen hankalaa tuottojen satunnaisvaihtelun vuoksi. Tutkijoiden näkemykset osakkeiden tulevaisuuden tuotoista ovat hyvin erilaiset.

Dimsonin, Marshin ja Stauntonin kirjoittaman tutkimusraportin seasta löytyy lukuisia mielenkiintoisia kuvioita, jotka käytännössä paljastavat Yhdysvaltain aseman maailmantalouden vetojuhtana.

Kuvio 1. Osakemarkkinoiden suhteellinen koko vuonna 1899 ja 2017 (Lähde: CSGIRY 2018)

Kuvio 2. Osakemarkkinoiden suhteellisen koon kehitys vuodesta 1900 vuoteen 2017 (Lähde: CSGIRY 2018)

Sijoittajan raamatuksi” kutsutusta monipuolisesta teoksesta löytyy perinteisten pitkän aikavälin analyysien tällä kertaa hieman syvemmät katsaukset sekä faktorisijoittamiseen että eräiden vähemmälle huomiolle jääneiden reaaliomaisuusluokkien toteutuneista tuotoista. 12)The Economist (2018). “The long-term returns from collectibles” 22.2.2018 13)Dimson, Marsh ja Staunton korostavat, että faktorien “pysyvyys” ei ole varmaa. Credit Suissen 252-sivuinen alkuperäisjulkaisu kattaa lisäksi 23 maan osake- ja korkomarkkinoiden tarkemman analyysin, mutta julkisesti saatavilla olevasta katsauksesta löytyy tietoa niin yksittäisistä maista kuin myös markkina-alueista. Julkisesti saatavilla olevan yhteenvedon lopusta löytyy kuitenkin hyvät yhteenvedot (mm. Kiina, Yhdysvallat, Eurooppa jne.), mutta kehittyvistä talouksista ja “vähemmän” tärkeistä kehittyneistä talouksista ei juurikaan ole yhteenvedossa tietoa.

Credit Suissen uusin raportti vahvistaa sen, että osakkeet ovat olleet historiallisesti tarkastellen paras sijoituskohde. Maailman osakemarkkinoiden lyhyen aikavälin liikkeistä ei kukaan oikein osaa sanoa mitään varmaa, mutta pitkällä aikavälillä (1900-2017) osakkeiden toteutunut annualisoitu tuotto on ollut osingot uudelleensijoitettuna 5,2 prosenttia vuodessa ja joukkovelkakirjojen 2 prosenttia. 14)Raportin mukaan myös viini näyttää olleen hyvä sijoituskohde, mutta tätä vastoin postimerkit, viulut, trade ja kirjat eivät niinkään. Myöskään arvometallit ja jalokivet eivät ole olleet kovinkaan kannattavia sijoituskohteita. Osakkeet ovat olleet historiallisesti lähes joka puolella maailmaa tuottoisin sijoituskohde. Samaan aikaan tutkimus kuitenkin viittaa siihen, että tulevaisuudessa osakkeiden riskipreemio saattaa olla nykyisin odotettua pienempi ja näin ollen osakesijoittajat voivat joutua ottamaan entistä enemmän riskiä saadakseen tuottoa tulevaisuudessa.

Credit Suissen uusin vuosikirja vahvistaa sen, minkä suurin osa sijoittajista tietää. Samasta ovat puhuneet niin Peter L. Bernstein 15)Arnott, R. D. & Bernstein, P. L. (2002). “What Risk Premium Is ‘Normal’?“. Financial Analyst Journal 58(2): 64-85 kuin Jeremy J. Siegel 16)Siegelin viidenteen painokseen ehtinyt klassikkoteos on hyvää luettavaa jokaiselle sijoittajalle, vaikka ei sekään täydellinen ole.. Historiallisesti osakkeet ovat olleet ylivoimaisesti paras sijoituskohde pitkällä aikavälillä. Bernstein, W. J. (2002). “Only Two Centuries of Data“. Efficient Frontier)) Toisaalta nyt voi kuitenkin kysyä, jatkuuko osakkeiden ylivoima myös lähitulevaisuudessa? 17)vrt. Bernstein, W. J. (1999). “What Rate of Return Can You Reasonably Expect . . . or What Can the Long Run Tell Us about the Short Run?“. Efficient Frontier

Vuosikirjan esipuheessa Credit Suissen Richard Kersley ja Michael O’Sullivan kuitenkin korostavat, että menneisyys ei ole tae tulevaisuudessa:

“Vuosikirjan kirjoitrajat väittävät edelleen, että elämme maailmassa, jossa odotetut tuotot ovat [pitkää aikaväliä] alhaisemmat. […] Tämä johtuu vallitsevasta alhaisesta reaalikorkotasosta. […] [Tutkimus] osoittaa, että reaalikorkojen ollessa matalat, kuten nykyään, osakkeiden ja joukkovelkakirjalainojen tulevilla tuotoilla on tapana olla pienemmät kuin viime aikoina koetut korkeammat tuotot.”

Suosittelen lämpimästi selaamaan Credit Suissen uusimman tutkimuksen yhteenvedon läpi. 18)Valitettavasti tämän vuoden kalvosettiä ei ole saatavilla, mutta viime vuoden kalvot löytyvät tästä.

Kuvalähde: Arch_Sam / Foter.com / CC BY

References   [ + ]

Leave a Reply

Your email address will not be published. Required fields are marked *