Pörssipäivän jälkilöylyt

Osallistuin tämän viikon tiistaina Yle Puheen Pörssipäivä -radio-ohjelmaan Danske Bankin sijoituspalveluista vastaavan johtajan Kalle Anttilan kanssa. Tarkastelimme kahta hyvin erilaista ilmiötä eli algoritmistä kaupankäyntiä (robottikauppa) ja robovarainhoitoa, kuten toimittaja alussa Mikko Jylhä sanoitti. Kaksi aivan eri asiaa, kaksi aivan eri keskustelua tunnissa.  Onnistuimme mielestäni hyvin – kiitos Mikon – käymään nämä kaksi asiaa riittävän laajasti läpi, mutta tietysti jostain asiasta olisi voinut sanoa enemmän ja jostain toisesta hieman vähemmän.

Sain ohjelman jälkeen rakentavaa ja myönteistä palautetta muutamalta ystävältäni (ja vaimoltani). Olisin voinut puhua “hieman” hitaammin, olisimme voineet käydä yhdessä Kallen kanssa enemmän läpi algoritmisen kaupankäynnin historiaa ja esitellä laajemmin algoritmisen kaupankäynnin ympärillä käytyä julkista keskustelua. Pidemmälle ja syvällisemmälle keskustelulle olisi varmasti ollut aihetta, sillä emme aloittaneet niin sanotusti ensimmäisistä periaatteista eli esimerkiksi siitä, miksi osto- ja myyntilaitojen välillä nyt ylipäätään on eroa (ns. bid-ask spread) ja miten pörssin tarjouskirja nyt ylipäänsä toimii. 1)Mikko kysyi meiltä pörssissä usein tapahtuvista pienistä toimeksiannoista eli käytännössä siitä, että pörssissä tapahtuu muutaman kappaleen arvopaperikauppoja päivittäin. Tämä ilmenee esimerkiksi siinä, että rajahinnalla arvopapereita ostava tai myyvä saa toteutettua toimeksiantonsa haluamaansa pienemmissä osissa. Kysymys palautuu lopulta pörssin tarjouskirjan toimintaan ja ennen kaikkea siihen, ettei yksikäänostaja tai myyjä halua toteuttaa arvopaperikauppaa itselleen epäedullisella tavalla. Tämän vuoksi esimerkiksi suuren toimeksiannon syöttäminen sellaisenaan ei välttämättä ole fiksua, vaan kaupankävijä voi pyrkiä pilkkomaan sen pienempiin osiin ja/tai hyödyntää toimeksiannoissaan jäävuoritoimeksiantoa eli säätää tarjouskirjassa näytettävää määrää haluamallaan tavalla. 2)Raja- ja markkinahintaiset toimeksiannot ovat hyvin erilaisia toimeksiantotyyppejä. Rajahintaiseen toimeksiantoon liittyy esimerkiksi toimeksiannon toteutumisajankohtaan ja -laajuuteen liittyviä epätodennäköisyyksiä, mutta näiden vastapainona kaupankävijä saa varmuuden raja- tai sitä paremmasta toteutushinnasta. Rajahintaisten toimeksiantojen vastapainoksi jotkut saattavat hyödyntää Stop Loss -toimeksiantoja suojauksessa.

En tunne Pörssipäivän kuuntelijoiden taustoja, mutta olettaisin, että ainakin jotkut kuuntelijat olisivat pitänet siitä, jos olisimme syventyneet esimerkiksi markkinoiden mikrorakennetta koskevaan keskusteluun tai selventäneet tikkikokoa ja latenssia koskevaa empiiristä keskustelua. Ehkä joku olisi halunnut kuulla enemmän siitä, miten markkinatakaaja “oikeasti” toimii tai mitä tilastollinen arbitraasi nyt sitten käytännössä tarkoittaa. Samaan aikaan pitää huomioida, että tällainen keskustelu voi viedä nopeasti mennessään ja tunti olisi ihan yhtä hyvin kulua keskusteltaessa esimerkiksi erilaisista dark pooleista. Mikko piti meidän kuitenkin hyvin aikataulussa ja mielestäni ehdimme käsitellä riittävästi sekä robokaupankäyntiä että robovarainhoitoa.

Algoritminen kaupankäynti, automaatio ja HFT

Algoritmistä, automaattista ja korkean taajuuden kaupankäyntiä koskevassa keskustelussa tavoitteeni oli Kallen tavoin nostaa esille se, että tällaiset kaupankäyntitavat ovat nykyisin hyvin yleisiä ja esimerkiksi Helsingin pörssin päivävaihdosta merkittävä osa on algoritmistä. Algoritminen kaupankäynti jakautuu käytännössä karkeasti ottaen kolmeen eri tasoon, jossa ihmisen merkitys kaupankäynnissä ja toteutuksessa vähenee sitä mukaan, mitä pienemmässä ajassa päätöksiä pitää tehdä. Kyse on siis kolmesta eri perustasosta, jotka vielä jakautuvat sisäisesti laajempaan spektriin sen mukaan, kuinka monimutkaista ja nopeaa markkinoilla tapahtuva kaupankäynti on ja kuinka riskiä ja tuottovaadetta tasapainotetaan. Esimerkiksi markkinatakaustoiminta on lähtökohtaisesti vähemmän vaativaa kuin salamakauppa, ja mitä vaativampaa kaupankäynti on, sen tärkeämmäksi tekijäksi aika nousee. Ihminen toimii arjessa pääasiassa minuuttien ja sekuntien tasolla, mutta finanssimarkkinoilla aikaa mitataan parhaimmillaan aivan eri mittaluokissa.

Yksinkertaisten osto- ja myyntitoimeksiantojen koneellisesta syöttämisestä, peruuttamisesta ja hallinnasta on siirrytty 2010-luvulla teknologisen kehityksen ja kiristyvän kilpailun myötä entistä monimutkaisempiin kaupankäyntijärjestelmiin ja -strategioihin, jossa muun muassa koneoppimisella, tiedonlouhinnalla ja monimutkaisilla aikasarja-analyyseillä on entistä suurempi merkitys, kun kaupankävijät pyrkivät entistä nopeammin löytämään kaupankäyntimahdollisuuksia. Kalle kutsui tätä osuvasti aikaikkunan supistumiseksi, ja tämän vuoksi esimerkiksi markkinatietopalveluita tarjoavat yritykset ovat luoneet HFT-kaupankävijöille omia erityisiä datapalveluita ja kehittävät markkinatunnelmaa ennakoivia palveluita.

On tärkeää, että ihmiset ymmärtävät, mistä algoritmisessä kaupankäynnissä on kyse. Esimerkiksi puheet hyvin alhaiseen latenssiin pyrkivistä HFT-kaupankävijöistä ovat totta ja tästäkin ilmiöstä ja sen seurauksista on myös kirjoitettu sekä julkisuudessa että akateemisessa kirjallisuudessa. Esimerkiksi Gregory Laughlin, Anthony Aguirre ja Joseph Grundfest (2013) ovat analysoineet kattavasti mikroaaltoteknologiaan ja -infrastruktuuriin Yhdysvalloissa tehtyjä investointeja ja Matthew Zook ja Michael H. Grote (2016) ovat puolestaan rikastuttaneet tutkimusta tuomalla keskusteluun maantieteen näkökulman. 3)Albert J. Mekveld on kirjoittanut laajan katsauksen HFT-kaupankäynnin taloustieteestä. HFT ei siis kuitenkaan ole ainut algoritmisen kaupankäynnin tyyppi, vaan yksi sen alalaji – ja algoritminen kaupankäynti on puolestaan merkittävä osa kaikesta finanssimarkkinoilla tapahtuvasta kaupankäynnistä.

Toukokuussa 2010 tapahtuneen Flash Crash -romahduksen syistä ollaan edelleen hieman erimielisiä ja Navinder Singh Saraon roolista ei liene vieläkään täydellistä selvyyttä. Pienempiä hyvin nopeita markkinaromahduksia tapahtuu kuitenkin kaiken aikaa, mutta kaikkiin pikkuromahduksiin eivät ole algoritmit syyllisiä. Erään tutkimuksen mukaan (automatisoidun) algoritmisen kaupankäynnin aiheuttamat markkinamyllerrykset ovat mitä ilmeisimmin “uusi normaali”. Flash Crashin syyt ovat tietysti olennaisia, sillä E-Mini S&P 500 -futuureilla tehdyt jättimäiset kaupat, likviditeettiä seuraavien algoritmien yritykset neutraloida positio mahdollisimman nopeasti ja “oikeiden” ostajien nopea katoaminen markkinoilta johti siihen, että markkinat romahtivat ja kaupankäyntivolyymi – ei likviditeetti – räjähti käsiin. Arvopaperimarkkinoilla hinnat menivät aivan sekaisin ja ainakin suomalainen Pasi Havia oli hereillä, vaikka kaupat lopulta perittiin. Lopultahan kaupankäynti keskeytyi, kiitos vielä tuolloin hyvin yksinkertaisten “turvakatkaisinten” eli circuit breakereiden – ja kun kaupankäynti taas lopulta käynnistyi, arvopaperimarkkinat palasivat romahdusta edeltäneelle tasolleen. Oikeastaan vasta Flash Crash -romahduksen jälkeen finanssivalvojat, arvopaperipörssit, johdannaismarkkinatoimijat ja poliitkot heräsivät päiväuniltaan.

Eräs asia josta emme ehtineet keskustelumme aikana juurikaan puhua, on se, mitä äkillisistä finanssimarkkinoilla ilmenevistä häiriötiloista voidaan päätellä ja oppia. 4)Nojaan tässä Nick Bostromin kirjassaan Superintelligence: Paths, Dangers & Strategies esittämiin huomioihin. Ensimmäinen ja selkeä seikka on se, että yksittäisten automaattisten järjestelmien häiriö- ja vikatilat eivät välttämättä johda pörssi- tai minkään muunkaan finanssimarkkinan romahdukseen, mutta “rosvoalgoritmit” voivat tempaista myös muut kaupankäyntikoneet mukaansa ja tällä tavoin aiheuttaa Flash Crashin kaltaisia täysin ennalta-arvaamattomia pörssiliikkeitä. Me emme varmuudella tiedä, millaisia riskejä erilaiset HFT-kaupankäyntistrategiat ja uudet koneoppimisella ja valtavilla tiedonlouhintakyvykkyyksillä varustetut järjestelmät voivat yhdessä aiheuttaa. Yksittäinen HFT-kaupankäyntijärjestelmä tuskin vie likviditeettiä markkinoilta, mutta entä kun äärimmäisen kilpailluilla finanssimarkkinoilla toimii tuhansia tai jopa satoja tuhansia erilaisia algojärjestelmiä? Ainakin eräiden tutkimusten mukaan HFT-kaupankäynti voi tietyissä olosuhteissa kasvattaa markkinoiden systeemistä riskiä ja jopa johtaa erinäisten markkinoilla koettujen shokkien lähes välittömään siirtymiseen tiukasti toisiinsa kytköksissä olevilta finanssimarkkinoilta toisille. 5)HFT-kaupankävijöille on yleistä, että ne välttävät yön yli -omistuspositioita.

Toinen asia, josta Nick Bostrom on muutama vuosi sitten kirjoittanut, josta emme puhuneet on se tosiasia, että algoritmit eivät “ajattele”. Ne eivät tunne. Ne eivät koe. Ne eivät pohdi sitä, onko niiden toteuttama ohjeistus oikein tai väärin – tai mihin niiden toiminta voi lopulta johtaa. Algoritmit tekevät sitä, mitä niiden on käsketty tehdä ja se, mitä ne lopulta saavat aikaiseksi, ovat kaksi aivan eri asiaa. Algoritminen järjestelmä noudattaa sille annettuja ohjeita, mutta kun yhdessä “paikassa” toimii satoja tuhansia erilaisia algoritmisiä järjestelmiä (ja poistumisovia on vain yksi), lopputulokset voivat olla täysin ennalta-arvaamattomia – hyvässä ja pahassa. Markkinoille on juuri tästä syystä asennettu erilaisia turvajärjestelmiä, joiden tavoitteena on lopettaa kaikki kaupankäynti kuin seinään; algoritmit eivät enää voi toteuttaa tehtäväänsä ja niin eivät voi myöskään ihmiskaupankävijät, mutta tähän on olemassa ymmärrettävät syyt. Algoritminen kaupankäynti tapahtuu parhaimmillaan jopa mikrosekunneissa eli 0.000001 sekunnissa, joten erilaiset pörssien tietojärjestelmiin esiohjelmoidut ja automaattisesti käynnistyvät estot ja valvontajärjestelmät ovat siellä parhaassa tapauksessa kaikkien markkinaosapuolten suojaksi.

Onko edes “kyborgirahoituksesta” kilpailemaan huippunopeiden algoritmien ohjaamien kaupankäyntistrategioiden ja -järjestelmien kanssa? Ainakin shakissa ihmisen ja koneen muodostama kokonaisuus on voittamaton. HFT:n vaikutuksista on väitelty jo useiden vuosien ajan, mutta käytännössä automatisoitu algoritminen kaupankäynti ja erityisesti HFT johtavat siihen, että markkinoilla on entistä enemmän ja entistä pienempiä toimeksiantoja ja toimeksiantoihin liittyviä muutospyyntöjä (esim. toimeksiantojen poistot). Samalla myös tarjouskirjojen rakenteissa on tapahtunut muutoksia mm. dark poolien vuoksi. 6)Gajewski, J.-F. & Gresse, C. (2007). “Centralised Order Books Versus Hybrid Order Books: A Paired Comparison of Trading Costs on NSC (Euronext Paris) and SETS (London Stock Exchange)“. Journal of Banking and Finance 31(9): 2906-2924; Storkenmaier, A. & Riordan, R. (2008). “The Effect of Automated Trading on Market Quality: Evidence from the New York Stock Exchange”. FinanceCom 2008: Enterprise Applications and Services in the Finance Industry, 11-30

Kolmas, ja viimeinen asia, josta olisimme voineet keskustella hieman enemmän ovat HFT:n erilaiset todetut ja kuvitellut vaikutukset, HFT-kaupankäynnin sääntely ja esimerkiksi se, miten algoritmisillä järjestelmillä (automatisoidut strategiat ja HFT-kaupankäynti) etsitään kaupankäynti-ikkunoita tai miten algoritmejä hyödynnetään markkinaliikkeiden ennustamisessa, päätöksenteossa ja sijoitussalkuja optimoitaessa. 7)Tästä oltaisiin ehkä saatu myös rakennettua parempi silta robovarainhoitoon, jossa hyödynnetään myös algoritmejä. Robovarainhoidon algoritmit ovat luonteeltaan erilaisia, mutta nekin ovat lopulta algoritmejä. Jos HFT-kaupankäynti ja -markkina kiinnostaa sinua, suosittelen katsomaan konsulttiyhtiö Oliver Wymanin nelisen vuotta sitten julkaiseman hyvän ja laajan johdannon.

Entä, kun Mikko kysyi lopussa kryptokolikoilla ja muilla krypto-omaisuuslajeilla tehtävästä algoritmisestä kaupankäynnistä ja “kryptovarainhoidosta”? Neil Gandal ym. (2018) ovat väittäneet, että kryptovaluutta Bitcoinin hinta nousi vuoden 2013 lopulla kahdessa kuukaudessa 150 dollarista 1000 dollariin kahdessa kuukaudessa markkinamanipulaation seurauksena – ja tutkijoiden mukaan kaiken takana on voinut olla vain yhden toimijan luomat kaksi “kaupankäyntibottia”. Kryptokaupankäyntiohjelmistoja on kehitetty, mutta niiden toimivuudesta voi sitten olla montaa mieltä. Kryptorobovarainhoitoa ei vielä varsinaisesti ole maailmalla tarjolla, mutta esimerkiksi Pohjoismaisten osakevälittäjien (ja varainhoitajien?) kautta on piensijoittajankin mahdollista tutustua ruotsalaisen XBT:n Bitcoin tai Ethereum ETN -sijoitustuotteisiin. 8)Näiden tuotteiden riskit pitää jokaisen sijoittajan ja spekulantin ymmärtää tarkasti. En anna sijoitussuosituksia ja/tai sijoitusneuvontaa.

Automatisoitu varainhoito digitalisaation ilmentymänä

Entä robovarainhoito ja mitä siitä sitten pitäisi ajatella? Ensinnäkin robovarainhoito ei ole sama asia kuin robokaupankäynti, vaikka robovarainhoitajatkin toki hyödyntävätesimerkiksi päätöksenteko- ja kaupankäyntialgoritmejä. Olen aiemmin kirjoittanut varainhoidosta ja siihen liittyvistä aiheista paljon. Ilmiönä robovarainhoito on todella mielenkiintoinen ja liittyy olennaisella tavalla varainhoitotoimialalla viimeisen kymmenen vuoden aikana tapahtuneeseen teknologiseen, asiakaskäyttäytymisen ja sääntelyn murrokseen. Varainhoidossa ollaan siirtymässä älykkyyden aikaan, kun asiakkaille voidaan tarjota entistä tehokkaammin, nopeammin ja henkilökohtaisemmin heille itselleen sopivaa palvelua.

Mikko kysyi keskustelumme lomassa siitä, että eikö sijoittaja voisi robovarainhoitajan sijaan itse hajauttaa salkkunsa ja ostaa esimerkiksi S&P 500 -indeksiä tai jotain muuta maailman osakeindeksiä. Piensijoittajana sanoisin heti, että niinhän minä juuri tise teen, mutta kaikki eivät välttämättä halua säätää sijoitusinstrumenttien ja omaisuuslajien jakaumien kanssa. Kaikilla ei välttämättä riitä kiinnostus näppäillä toimeksiantoja tai etsiä mielenkiintoisia sijoituskohteita. Kyse on lopulta siitä, kuten Kalle huomautti, mitä sijoittaja itse haluaa. Pidätkö enemmän omatoimimatkailusta vai hankitko pakettiloman? 9)Valmismatkasijoittakin voi edelleen olla varsin omatoiminen. Kyse ei välttämättä ole joko-tai -valinnasta. Minä uskon robovarainhoidon tulevaisuuteen ja siihen, että robovarainhoidon esiinmarssi on sijoittajille hyvä juttu, mutta itse pidän siitä, että voin itse valita ja tuunata arvopaperisalkkuani juuri silloin kun minä niin haluan. Toisaalta minullakin on sijoiusrahastoja, koska en jaksa kaikkea tutkimustyötä tehdä tai uskottele itselleni olevan kaikkia muita sijoittajia fiksumpi sijoituskohteiden valinnassa. Kaikki eivät ole niin kuin minä, joten robovarainhoito on nähtävä pikemminkin varainhoidon demokratisoitumisena sen sijaan, että se asetettaisiin vastakkain DIY-sijoittamisen kanssa. DIY-sijoittajakin voi hyödyntää varainhoitoa tai kuukausisäästää rahastoihin, joten kyse on jälleen kerran siitä, mitä jaksaa, ehtii ja haluaa tehdä – ja mitä vaihtoehtoiskustannuksia syntyy. Esimerkiksi jokaisen indeksirahaston tutkimiseen tai yhtiöön tutustumiseen menee aina aikaa ja vaivaa, joten jos joku pystyy tarjoamaan mielenrauhaa kohtuullisin kuluin, miksi ei sitten valita itselle mieluisinta vaihtoehtoa? Palveluntarjoajien ainut tapa menestyä kilpailussa on muotoilla selkeä ja asiakkaita miellyttävä arvolupaus, jonka se pystyy lunastamaan asiakkaiden jokapäiväisessä arjessa.

Ihmiset ovat kiinnostuneita uusista digitaalisista sijoitus- ja varainhoitopalveluista, mutta ilmiö itsessään palautuu siihen, miten kaikesta asiakkaiden näkymättömissä tapahtuneesta prosessi- ja tietojärjestelmätekemisestä ollaan vähitellen siirtymässä entistä enemmän siihen, että differointi tapahtuu uusien palvelukokonaisuuksien ja -ratkaisujen avulla. Myös varainhoitajien suhtautuminen digitalisaatioon on muuttunut, kun digitalisaatio ilmenee niin yritysten arjessa, markkinoilla kuin myös yhteiskunnassa laajemmin. Vielä jokunen vuosi sitten Betterment, Wealthfront ja Personal Capital eivät herättäneet kovinkaan vahvoja tuntemuksia asiakkaissa tai varainhoitajissa, mutta jopa suuret omaisuudenhoitajat – BlackRock, Vanguard ja muut globaalit pelurit – ovat havainneet mahdollisuuden tarjota palveluitaan suoraan kuluttajille kulkematta välittäjien tai muiden kolmansien osapuolien kautta.

Robovarainhoidossa on olennaisesta huomata se, että kyse on ensisijaisesti finanssipalvelun digitaalisesta palvelutuotannosta ja -jakelusta. Kyse ei ole uudesta “finanssipalveluinnovaatiosta”, eikä kyse ole myöskään vain disruptiivisesta innovaatiosta. Robovarainhoito on ennen kaikkea inkrementaalisen ja differentiaalisen innovaation yhdistelmä riippuen hieman siitä, mistä näkökulmasta asiaa katsoo; ja on robovarainhoidolla toki myös disruptiiviselle innovaatiolle ominaisia piirteitä. Robovarainhoito ei tosiasiassa tuo mitään sellaista uutta, jota ei olisi jo jossain muodossa ollut, mutta se muuttaa sitä, miten varainhoitopalvelu syntyy – ja se toivottavasti siirtää huomion tuotteista ja palveluista varainhoitopalveluun. Sijoitussuunnitelmia, sakunhoitoa ja raportointia saa jo nykyisin sähköisessä muodossa mistä tahansa, mutta digitalisaatio mahdollistaa sen, että robovarainhoito yhdistettynä esimerkiksi lisättyyn todellisuuteen, datalähtöisiin sijoitusehdotuksiin, kitkattomaan palvelukokemukseen, tavoiteohjautuvuuteen, pelillistämiseen ja älykkäisiin uusiin palveluihin voi olla aivan uusi varainhoidon toimintamalli eli liiketoimintainnovaatio.

Minulla ei ole mitään selkeää määritelmää robovarainhoidolle ja robovarainhoitajalle, koska lähestyn asiaa niin monista eri näkökulmiasta. Perinteiselle robovarainhoitajalle – Dansken, Evlin ja Evervestin palveluille – on kuitenkin yleistä, että ne tarjoavat automaattisesti omaisuusluokkien hajautusehdotuksia ja tavoitetilan, hinnat ovat perinteistä varainhoitoa edullisempia, varainhoitopalvelu koetaan pääsääntöisesti verkko- ja mobiilipalvelukanavien välityksellä, palvelun käyttöönotto on varsin yksinkertaista ja ripeaa ja asiakaskokemus – oli se sitten keskustelua varainhoitajan kanssa tai selkeitä palvelupaketteja – on nostettu tärkeäksi erottautumistekijäksi. Henkilökohtaisesti uskon, että lähitulevaisuudessa tulemme näkemään entistä enemmän hybridivarainhoitoa eli sellaista varainhoitaoa, jossa yhdistyvät henkilökohtaisen varainhoitajan osaaminen ja digitaaliset toiminnallisuudet saumattomana kokonaisuutena.

Olen koonnut tähän aikajanaan valittuja paloja digitaalisen varainhoidon lähihistoriasta.

Yhteenveto

Algoritmisestä kaupankäynnistä on kirjoitettu lukuisia hyviä kirjoja, näkemyksiä ja tieteellisiä katsauksia. Michael Lewisin Flash Boys: Kapina Wall Streetillä löytyy suomeksi, joten se nyt on ainakin syytä lukea.

Robovarainhoidosta on tarjolla jonkin verran hyvää kirjallisuutta, mutta varainhoidon- ja omaisuudenhoidon tulevaisuudesta on valitettavan vähän suomenkielistä kirjallisuutta.

Toivottavasti tiistain Pörssipäivä Mikon, Kallen ja minun seurassa herätti ajatuksia ja mietteitä. Jos haluat antaa palautetta, kirjoita kommentti alle. Kaikki palaute on tervetullutta!

Kuuntele tiistain Pörssipäivä tästä.

Kuvalähde: Tom Raftery / Foter.com / CC BY-NC-SA

References   [ + ]

Leave a Reply

Your email address will not be published. Required fields are marked *